資本中介類業務有望挑起券商收入大梁:資本中介類業務屬於規模驅動型業務,業務規模和相關資產的收益率是決定該類業務收入的關鍵因素。因此在預測資本中介類業務長期收入影響時,我們不建議將每壹項業務單獨進行預測,而是將資本中介業務作為壹個整體做測算。結果顯示,在不同杠桿率和資產收益率假設下,資本中介業務增量收入貢獻在360-3000億元之間,占2011年全行業營業收入的26%-220%。其中融資融券業務是資本中介業務中最重要的組成部分之壹,預計長期收入貢獻可達300-1500億元(含融資融券傭金收入)。
賣方業務增量貢獻集中在資管和“新三板”領域:賣方業務屬輕資產業務,難以對其中的創新業務進行整體計算。根據我們對相關業務的逐壹測算,資管、金融產品代銷、新三板、中小企業私募債等賣方業務合計產生的增量收入約為200-700億元,占2011年全行業營業收入的15%-50%。其中資產管理和“新三板”業務收入權重較大,其合計貢獻的收入預計占賣方業務增量收入的80%以上。
創新業務對凈利潤的增量影響應更明顯:針對創新業務可能“增收不增利”的質疑,我們認為,無論比照國內券商2011年的情況還是海外券商成本收入比,未來創新業務對行業凈利潤的增量貢獻應大於對收入的影響。壹方面,2011年國內券商成本收入比平均為65%,已達到歷史最高位。另壹方面,從海外同業看,包括高盛、大摩、UBS和野村等證券公司長期成本收入比維持在30%至60%的區間。因此未來創新業務的邊際成本收入比在大概率上應低於2011年的歷史高位。從這個意義上講,如果將2011年作為基數年的話,未來創新業務對凈利潤的增量貢獻理應大於對收入的影響。
投資策略與建議:
我們維持券商股“慢牛可期,追漲不必”的投資策略。下半年包括創新大會各項征求意見稿落實等“小而密”的催化劑有望至少為券商股帶來相對收益,慢牛行情可期。我們建議客戶積極配置,但也無需追漲。從創新角度看,我們建議關註創新有優勢或有潛力的中信證券(600030,買入)和國元證券(000728,未評級);從傳統業務彈性角度看,東北證券(000686,買入)是值得關註的標的。