全球流動性萎縮，外部環境對高估值資產越來越不利。在現有資金下，美股“二八分化”可能會加劇，進壹步向有壹定業績、成長性強的核心資產聚集。最後的結果可能是先報復性上漲，然後泡沫破裂。
泡沫破滅的唯壹原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑。在高估值的情況下，任何原因都有可能成為回調的導火索，無論是負面消息、財務醜聞、政治事件還是大賣的出現。
1.利率上升的壓力
雖然通脹沒有達到預期，但資產價格的膨脹也令美聯儲擔憂。美聯儲從2015開始加息至12，不僅給股市估值帶來壓力，也增加了上市公司的利息支出，降低了回購力度。
高杠桿在壹定程度上加劇了整個金融體系的正反饋效應。壹旦流動性環境惡化，企業的盈利能力和產生現金流的能力下降，企業無法繼續借款和回購，高杠桿也給負債成本帶來額外負擔，使每股收益遭受分子和分母的雙重打擊。2016年9月至2017年9月，標準普爾500公司回購比例下降5.3%。
回過頭來看，1987、2000、2007三次美股大跌，都是在美聯儲加息、流動性收縮的背景下發生的。美國股市三次大跌期間，美聯儲平均加息217bp。加息必然增加企業的利息成本，減少企業的股份回購，從而對每股收益造成壓力。
現在的美股是第八年的牛市。相比前三次美股大跌，更類似於1987之前的牛市。流動性溢價長期下降，但面臨反轉，被動投資比例上升帶動權重股估值。過去三次美聯儲加息，直到美股崩盤，10年期美債利率平均上漲150bp。
基於這壹歷史經驗，在本次加息周期美債10年利率上漲120-170bp後，美股估值泡沫破裂的尾部風險急劇增加。
表2:歷次加息的利率變化統計
資料來源:WIND，TF證券研究所。
2.美股外部流動性環境正在發生變化。
海外資金對美債的態度也會影響美股的走勢。10年期國債收益率高於S&P股息，這意味著對於追求現金收益(債務利息或股息)的投資者來說，低風險債券比高風險股票的股息更具吸引力，資金將從股票流向其債券頭寸。從資金流向來看，海外資金在15停止購買美債，從10年末開始，債券利息超過股息，持續三個月，而S&P也壹路走低，在16大幅下跌。
2017年9月，美聯儲縮減資產負債表，不再購買的資產主要是10年期美債。與6月相比，15，新興市場股票、發達歐洲和新興市場債券市場將繼續分流原本流向美國債券市場的資金。稅改通過後壹周(12.18-12.22)，美國股市出現2014年8月以來最大單周凈流出，達到178億美元，美國債市流出44.2億美元，資金流向歐洲、日本、新興市場股市和債市。
圖16: 10年期國債利率VS股息率
資料來源:WIND，TF證券研究所。
3.領先指標見頂
去年8月，美股和高收益債券雙雙回調。標準普爾在小幅回撤後繼續上漲，而高收益債券(HYG)見頂回落。6月下旬，10，高收益債崩盤，高收益債利差擴大，美債期限曲線進壹步平坦。
圖17:美國股市在高收益債券見頂四個月後崩盤。
資料來源:彭博，TF證券研究所。
機器人占據了整個接待處。
明斯基認為，長期的市場穩定會鼓勵投資者承擔更多風險，過多的風險必然帶來不穩定。當這些風險頭寸最終平倉時，可能會導致市場突然出現悲劇性的下跌。
如果放在今天類似的情況，可以說目前極低的波動率和風險溢價對未來風險沒有預測作用，因為今天各大基金廣泛使用的風險控制指標VAR是基於回顧性的數據，而不是前瞻性的縝密思考。或許積極投資也可以包括壹些對風險的主觀評估。而基於波動率等壹系列指標的被動ETF、SmartBeta、主動量化等投資方式盛行，機器人占據了整個接待。ETF和VAR的負反饋機制會像當年的程序化交易。音樂壹停，他們就會在擠向出口的過程中互相踐踏。
圖18:標準普爾500 VIX指數
資料來源:WIND，TF證券研究所。
5.機構投資者的低現金頭寸
貨幣基金資產僅占基金行業的20%，創近30年新低。大量資金湧入股票共同基金，其現金頭寸比例不到4%。去年6月對所有機構投資者的調查顯示，整體現金頭寸僅為2.25%。現金倉位低，意味著未來能流入股市的資金幾乎耗盡。
圖19:基金行業共同基金現金和貨幣基金資產占比偏低。
資料來源:彭博，TF證券研究所。
圖20:機構投資者持有的現金比例
資料來源:彭博，TF證券研究所。
杠桿投資者的比例增加了。下圖顯示了CFTC統計的資產管理和杠桿基金的美國股票期貨頭寸。自去年以來，對股票期貨的購買穩步增長。在過去兩年中，這些頭寸穩步快速增長，平均每年增加約500億美元。
圖21: CFTC數據:杠桿基金、資產管理公司股指期貨(包括S & amp；道瓊斯、納斯達克)頭寸
資料來源:CFTC，彭博，摩根大通，TF證券研究所。
6.美股變得更加敏感。
圖23:低波動不能掩蓋美股情緒敏感的事實。超預期對股價的影響只有五年平均值的1/3。
資料來源:TF證券研究所FactSet。
從Q3美股股價對業績超預期的反應來看，價格正跳僅為0.4%，為五年均值的1/3。投資者對美股業績的預期很大程度上已經融入到目前的高估值中，提升空間有限，業績反轉很可能造成美股大幅下跌~