“面具下，是什麽？”
既然是在之前華東醫藥分析的七篇文章之後終於進入了藥企(坑)的大門，自然想看看哪些藥企在我的選股名單中，想著如果壹起分析比較壹下，或許會有意外的收獲。
沒想到我是對的，真的很有收獲，而且至今讓我不解，也阻止了我對恒瑞醫藥的進壹步分析(但本著認真的態度，我還是看完了公司上市以來的所有年報)。
讓我們壹步壹步來看。根據我選股的兩個核心指標:ROE和關鍵比率(不了解的可以參考我之前的文章，分別在華東醫藥和萬科的兩篇文章中提到)，恒瑞醫藥近十年平均ROE達到22%，不及茅臺、格力、海康的30%+，但已經很不錯了。
更可怕的是關鍵比例，10平均超過1.8，也就是說公司平均分紅比例只有13%。這是壹個典型的“用高留存收益再投資，同時保持高ROE”的案例。看股價走勢。從2010到2019，公司股價的年復合增長率達到28%左右，秒殺大部分a股上市公司。
這是我第壹次分析壹個純藥企，因為華東醫藥的商業部分讓他的說法不那麽純粹。那麽，我們再來看看恒瑞醫藥的案例:壹家藥企的業務從報表角度看是什麽樣的？
01哥，妳是不是太“穩”了？
研究壹個企業時，資產負債表是要閱讀的第壹份材料。從這份不太受歡迎的報告中，我們可以看到企業商業模式的特點，其中往往蘊含著企業成功的秘訣。
2019年報顯示，恒瑞醫藥共有276億家族資產(總資產)，其中借款(負債)26億，股東投資(凈資產)249億。
不難計算出，資產負債率僅為9%，對應的權益乘數為1.11，這意味著恒瑞醫藥的資產結構非常穩定，並沒有杠桿化更高的ROE。
但凡事過猶不及，醫藥行業不是強周期行業，日常營運資金需求應該不難預測。
此外，恒瑞醫藥剔除杠桿因素後，盈利能力即ROA仍高達22%。比如，壹家銀行給妳22%的利息，另壹家銀行借給妳5%的錢。為什麽不向後者借錢，投資前者？
後面我們會看到，其實恒瑞醫藥比不借錢更保守，我們留到後面再說。
02良心企業
先明確壹下占總資產壹小部分的負債。26億負債中，流動負債25億，占負債的絕對大部分(96%)。其中，很大壹部分是:
應付賬款6543.8+0.3億，占比52%。
其他應付款7億，占比28%。
這個其他應付款主要是“限制性股票回購義務”，公司的負債都是無息負債，也就是正常的經營性負債，很少，不多說了。
但其中壹項負債與通常的公司資產負債表不同:應付給員工的工資只有64萬。
這種風格很少見。到資產負債表日(65438+2月31)期末，大部分公司都應該欠員工壹些工資。至少，很多公司的年終獎都是在元旦之後發放的。壹些公司幾年前就支付了，而其他公司則推遲到3月和4月。
這家公司太有錢了...
看完資產負債表的右邊，讓我們來看看左邊。
276億資產中，流動資產223億，占比81%，大頭是以下三項內容:
65,438+0.現金(貨幣基金50億+交易類金融資產85億，後者主要是理財產品84億)，合計135億，占流動資產的60%。
2.應收賬款49億，占比22%。
3.存貨6543.8+06億，占比7%。
如前所述，恒瑞並沒有借錢去杠桿化和提升ROE。這裏可以看到，公司不僅沒有借錢，賬上還有壹堆現金。感受壹下，這家公司幾乎壹半的資產都是現金！
這麽英雄的公司自然不想借錢，自己的錢也花不完。
高質量的賬戶和庫存
再看應收賬款，對於壹個企業來說，最痛苦的就是“貨發出去了，錢還沒收到”。筆者從事管理咨詢行業，真的是血淚感動。
看應收賬款，壹是看短期占比(1年以內的應收賬款占比)，二是看會計期間及其變化趨勢。
恒瑞醫藥1年的應收賬款看起來不錯，占比差不多100%(99.8%)。按照正常的3個月的會計期間計算，3-6個月的應收賬款也包括在內，99%的應收賬款還在這個時間範圍內，所以公司的應收賬款質量還是不錯的。
再算算會計期間，68天，2個月多壹點，比較正常。
我們來看第三塊，庫存。不難算出，庫存周轉天數為164天，大約五個半月。看歷史數據，已經創歷史新高，之前大概是100-140天。好在庫存還少，基本沒有貶值的風險。還有待觀察。
無形資產，真正的“無形”
看完大頭的流動資產，我們再來看非流動資產，共計52億，占總資產的19%，其中大頭是三塊:
1.生產性資產(固定資產+在建工程)41億，占比79%。
2.其他非流動金融資產5億，占比65，438+00%。
3.無形資產3億，占6%。
先看生產資產，主要是在建工程，反映公司未來發展方向。在建的主要項目有四個，按照預算從高到低:
1.新建醫藥產業園，預算7.5億，進度接近100%。
2.盛迪R&D大廈，預算4.5億，進度90%。
3.成都盛迪制藥廠(二期)，預算3億元，進度90%。
4.蘇州聖迪亞東沙湖壹期，預算3億，進度98%
考慮到公司50多億的凈利潤，6543.8+0.8億左右的在建項目投資並不大，而且看起來都快結束了。關於公司未來的發展規劃，對固定資產會有什麽樣的要求(如擴大產能、搭建平臺)，我們在閱讀年報正文時需要關註。
然後說說無形資產。在財務報表附註中可以看到，公司的無形資產幾乎100%都是土地使用權，這就會讓人產生疑問:醫藥企業不需要無形資產嗎？那些專利和非專利技術難道不是藥企盈利的法寶嗎？
仔細看看年報就會發現，公司並不是沒有這樣的無形資產，而是真的“無形”。
公司每年投入數十億R&D費用，開發了許多好產品。根據中國的會計政策，這些R&D費用可以資本化。所謂資本化，就是將R&D費用按照壹定的標準轉化為“無形資產”。
然而，恒瑞醫藥並沒有選擇這樣做。她將當期的費用全部處理掉，以至於在公司的資產負債表上，這些藥品真正能給公司帶來的專利權和藥品註冊批文“消失”了。
說的更直白壹點，這就是壹些企業凈資產收益率高的奧秘，因為費用形成的資產沒有體現在資產負債表上，分母變小，凈資產收益率變大。
從R&D費用的會計處理選擇(資本化或費用化)可以看出，恒瑞醫藥是相當自信的，在這裏並沒有“充分運用會計政策”。
06低調的有錢人
綜上所述，從資產負債表來看，我對恒瑞的印象可以用兩個字來概括:
第壹個字:保守。
公司的有息負債為零，資產負債結構極其穩定，甚至讓我覺得有點太穩定了。此外，R&D的投資是自信和保守的，所有費用和沒有資本化。
第二個詞:賺錢。
在壹半資產為現金，資產負債率僅為10%的前提下，公司仍能有20%+的ROE，使公司在圖表之外盈利。
當我看完資產負債表時，我總體上感到高興。雖然有壹點不安，比如氣勢太穩，覺得不對勁，但總的來說，覺得不應該太苛刻。
直到今天，我還在感嘆:要是所有的歡樂都能持續到最後就好了，可惜，這個世界並不完美。
因為我在恒瑞醫藥的現金流量表裏發現了壹些我至今無法解釋的東西，這個瑕疵讓我很難受。
下壹篇文章再見。
作者:維利克