這家公司與日常生活息息相關，產品包括純乳制品和酸奶產品。而對伊利股份的興趣，則歸功於某公司的“奶酪棒”廣告，網上搜索“奶酪棒”，才發現伊利也推出了這類產品。芝士條在國內的普及率還不算太高，其市場空間有待進壹步挖掘。相比壹家公司(TTM高達91倍)，伊利的市盈率(TTM為25倍)顯然更劃算。
公司凈資產收益率常年在20%以上，2021年為22.29%，連續兩年低於2019年25.66%的階段性高點。公司銷售凈利率從2019年的7.72%上升到2021年的7.93%，資產周轉率從2019年的1.67倍上升到2021年的1.28倍，權益乘數從201年上升。可以發現，公司2021年凈資產收益率較2019年下降的最大原因是資產周轉率下降，我們將在下面的深入分析中作為重要點進行說明。
公司毛利率多年保持在30%以上，2021年為30.62%，2019年為37.35%。近幾年毛利率下降了近7個百分點。公司競爭格局雖好，但近年來受到上下遊供應鏈的影響。公司每股現金流2021為2.43元，較2020年的1.62元大幅提升(同比增長49.8%)。
乍壹看，公司長期競爭格局和盈利能力還是不錯的。近幾年基本面是否惡化，以下根據公司2021的財務報表和最新的季度報表對基本面進行深入分析。
首先，從投資活動的現金流看公司的戰略和未來
1.從投資活動現金流量表來看，公司長期經營性資產投資凈額遠高於0.2021年的66.4億，略高於2020年的65億，但與2019年的階段性高點92.08億相比仍有較大差距。長期經營資產擴張性資本支出2021年為32.2億，較2019年峰值71.8億(2020年為40.3億)大幅下降。資本支出對長期經營資產擴張的比例2021年為9.1%，自2019年(35.22%)以來相對擴張速度逐年放緩。
2.除自身規模擴張外，公司還通過處置/收購子公司及其他業務單位進行投資活動。2021，合並凈額達到負518萬，2020年02萬，2019年為負1614萬，說明公司主要通過合並收購和自我規模擴張兩種戰略，戰略投資活動總體規模擴張2021為27.07億，2020年為40.39億，公司整體規模保持擴張趨勢，但2019年擴張速度放緩。
3.具體來看公司財務報表披露的信息:
(1)2020年建造固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到65.2億，較2019年的92.4億大幅減少。聲明中具體披露如下:
65，438+0)2020年固定資產增加76.2億元，其中73.4億元轉入在建工程，主要轉入房屋、建築物、機器設備；
2)2020年在建重要項目投資66.05億元，主要為液態奶項目49.18億(7.741%)，奶粉項目4.53億(3.611%)，冷飲項目4.02億(5.65438+)。在建項目400多個，這裏按產品類型披露；
3)2020年投入無形資產3.3億元，其中土地使用權增加654.38+0.28億元，軟件材料及開發增加654.38+0.96億元；
4)期末商譽賬面價值5.27億，主要由大洋洲乳業有限公司、朝鮮半島乳業有限公司、韋斯特蘭乳業有限公司、阿爾山伊利天然礦泉飲料有限公司形成；其中，韋斯特蘭乳業有限公司(主營業務為生產銷售各類乳制品，2065438+2009年8月，公司全資子公司香港金港貿易控股有限公司向韋斯特蘭合作乳業有限公司原股東購買共計100%股權)通過減值測試於2020年計提商譽165萬；經調查，該子公司的增長率和毛利率較差，未來如何提高子公司的盈利能力是管理層重點關註的問題。
5)公司2020年在R&D的投資為4.87億元(完全費用化)，占營收的0.5%，略低於2020年的4.95億元。具體而言，主要是由於研究和實驗的設計費減少(從2065年的365，438+09萬減少到2020年的2.89億)；今年，公司研發金陵關振湖等主要工作室，提升嬰幼兒配方乳粉品質，研發推出再制奶酪領域的“吸奶酪”。
(2)2021，建造固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到66.8億，略高於2020年的65.2億。聲明中具體披露如下:
1)固定資產2021增加103億，其中73.9億系在建工程轉讓，主要系房屋、建築物、機器設備轉讓及企業合並增加；
2)2021，在建重大項目增加57.65438億元，主要為液態奶項目30.6億元(66.8%，項目進度較2020年有所下降，主要是預算增加)，奶粉項目135億元(6818%)，奶粉項目18%。今年在建項目超過500個(2020年明顯超過400個)，各產品項目預算較2020年有所增加，尤其是液態奶和奶粉項目的投資是公司近年來的重點。
3)無形資產2021增加5.04億元，主要為增加土地使用權、軟件資料及開發；
4)商譽賬面價值與2020年壹致，或由上述四家公司產生；但今年阿爾山伊利天然礦泉水飲料有限公司(主營礦泉水制造和銷售，2065+09年8月向阿爾山水之礦泉水有限公司原股東購買合計65，438+000%股權)通過減值測試計提商譽0.55億元。經查，主要原因是公司管理層對該子公司的增長率預測較2020年大幅下調，由37%下調至36，543。
5)2021年，R&D投資601萬(全部費用)，占總收入的0.55%；與2020年的4.87億相比，增長主要是由於研究和實驗設計費及員工工資的增加。
第二，從籌資活動看公司的資金管理能力
1.首先，我們來看看公司是否出現現金短缺。公司現金自給率2021年達到253.47%，2019年以來逐年上升，主要與戰略投資活動放緩有關。結合上述擴張戰略資金需求，公司現采用內涵式發展模式，不存在外部融資需求。
2.公司2020年及以前年度向股東募集資金凈額均為負值，主要與公司逐年完善的分紅計劃有關。2020年分紅金額達到4913萬。雖然2021的分紅金額為49.87億，但2021吸收股東投資收到的現金達到12.25億。經查，公司以37.89元/股的價格發行318萬股，募集資金總額超過12億。本次發行使公司總股本由60.8億股變更為現在的64億股，本次發行對公司控制權無影響。公司本次融資資金主要投資項目為液態奶生產基地建設、全球領先的5G+工業互聯網嬰幼兒配方奶粉智能制造示範項目、長白山天然礦泉水項目等。，與前期在建項目投資基本壹致；從未來發展的角度來看，這是可以理解和支持的，但從資金成本的角度來看，筆者並不支持。難道不能通過長期債務融資的方式來尋找資金嗎？(這壹點下面解釋)；自2013以來，公司分紅率每年都在50%以上，近幾年基本保持在70%，對股東相對友好。不過，既然公司有資金需求，那麽采取非公開發行而不是減少分紅的方式還是挺有意思的。
3.公司近年來自債權人的融資凈額為正，說明公司近年來也通過債務融資進行了融資，2021年融資凈額為42.96億；近年來，有息債務在公司資本結構中的比例逐年上升，2021年為31.1%；受此影響，加權資本成本也在逐年下降，2021為6.42%，對公司來說是好事；但考慮到目前債務資本占比仍有提升空間，建議後續公司資金不足或資本結構改善時，采用長期債務融資，而非公開非公開發行股票。畢竟，後者籌集了更昂貴的資本。
三、公司的資產和資本分析
1.首先，我們來看看公司的資產結構。公司金融資產占比近年來波動較大，2017年達到67.7%的階段性高點，2020年下降到僅28.7%，2021年上升到45.9%。長期股權投資比例相對穩定，維持在5-6%的水平，2021為5.7%；循環業務投資比例常年為負，說明公司經營負債大於經營資產(公司在上下遊產業鏈中地位較好)，但這種優勢有逐年下降的趨勢；長期經營性資產占比常年保持在50%以上，2021年為55.34%(2020年為72%)；總的來說，公司資產很重。
2、專門分析企業投資的周轉率:
(1)應收賬款合計20.3億，其中20.2億在1年以內，占絕對多數；應收賬款的賬齡結構問題不大，公司已經按照賬齡計提了撥備。
(3)再看應付賬款，2021，1365億，同比增長20%，主要是支付原輔材料、營銷、運輸費用增加，逾期的可能性較小。
3.長期經營資產在第壹部分已經解釋過了，這裏不再具體展開。
4.看公司的資本結構。2021年短期資金占比18.7%，長期資金占比81.23%，財務杠桿率1.45(有逐年上升趨勢)。長期融資凈值常年為正，2021達到1702億；結合2021年短期融資凈值常年為負、循環業務投資長期率等指標，可以說明公司近年來資本結構壹直比較穩定，出現流動性風險的可能性不大。
四、公司的收入、成本分析
1，公司營業收入繼續保持正增長。2021年總營收1101.4億，同比增長14438+01%(由於本期銷量增長和產品結構調整)；
(1)分產品:液態奶收入同比增長11.54%，毛利率28.33%(增長0.41個百分點)；奶粉及乳制品收入同比增長25.8%，毛利率39.22%(增長0.04個百分點)；冷飲產品收入同比增長16.28%，毛利率40.27%(下降0.61個百分點)；其他產品收入同比增長1.86%，毛利23.87%；乳制品及奶制品增長相對突出。
(2)銷售模式方面，分銷模式收入同比增長13.81%，毛利率30.58%；直營模式收入同比增長12.18%，毛利率35.74%；公司管理層要繼續嘗試增加直銷模式，擴大直銷收入占比。
註(根據最新研究報告):
1.奶酪業務:從盈利能力來看，目前還處於鋪貨和產能建設的投資階段，整體沒有盈利。但隨著產能的逐步釋放和規模的不斷增加，盈利能力有望逐步改善。
2.嬰幼兒奶粉市場份額提升至第二位。
3.液態奶業務壹直是公司業務發展的重要支柱。
3.公司主要銷售客戶中，前五大客戶銷售額為53.5億，占營收的4.86%，其中關聯方銷售額為0；公司渠道分散。
4.毛利率長期保持在30%以上，2021年為30.6%，但較2018年的37.8%有明顯下降，並有進壹步下降的趨勢。
5.再看費用率，2020年及之前公司總費用率基本穩定在28%左右，但2021年大幅下降，僅為22.08%；具體來說，主要是因為銷售費用率從2020年的22.3%下降到了2021的17.5%(銷售費用率雖然下降了，但仍處於高位，在品牌和渠道上會花很多錢，這和乳業競爭有關；但從市場份額來看，乳制品競爭格局較往年有所改善)，管理費率從2020年的5.05%下降到2021的3.83%。
6.再看利潤質量，息稅前營業利潤小幅波動，2021達到94.03億(階段性高點)；2021年息稅前營業利潤81.4億(均為階段性高點)；息稅前營業利潤率也略有波動，2021為7.39%；息稅前盈利中，營業利潤占比基本保持在80%以上(2021的88.29%)，遠高於股權投資收益和金融資產收益之和。是典型的工商企業型公司。
7.公司2021凈利潤達到92.9億(歷年最高水平)。考慮到股東投入的8%資金成本，股權增加值與凈利潤壹致，2021達到53.95億(與2019年54.8億的水平差不多，主要是因為20265438+)。
五、公司的運營效率分析
1，公司周轉投資常年為負，說明公司近年來周轉投資為負，經營負債大於經營資產。結合公司現金轉換周期為負，說明公司在產業鏈上有壹定的議價能力；讓我們來關註壹下存貨周轉率。存貨周轉率從2020年的8.19次上升到2026.5438+0年的8.57次(這主要是由於經營成本上升)。長期經營性資產周轉率自2018年以來逐年下降，從3.89倍下降到2.65倍，其中固定資產周轉率從5.65倍下降到4.18倍；公司經營周期由2020年的565，438+0.2天(壹個階段性高點，較2065，438+09年的32.97天大幅上升)縮減至2026，5438+0年的49.58天，說明2026，5438+0年公司產銷速度有好轉跡象，但較2065，438+09年，
2.公司2021年金融資產收益率為2.28%，明顯低於2020年6.9%的水平；2021長期股權投資收益率達到7.9%，2018以來基本保持在10%左右。公司在控制長期股權投資項目方面依然優秀(經查，這些公司與公司業務密切相關)。於此期間，聯營公司中國尤然乳業集團有限公司的凈資產因上市融資及凈利潤而增加。
3.從債務占股東權益的比例(45%)和利息擔保倍數(15.57倍)來看，公司仍然對債權人進行擔保。
六、公司經營活動自由現金流量分析
1，2021公司營業收入現金含量為1，與往年基本持平，均略大於1；成本現金率0.88，略低於上年，但全年低於1；息稅前營業利潤現金含量為1.91，凈利潤現金含量為1.78，常年穩定在1以上；以上指標可以看出公司營業收入的含金量很高。
2.經營活動產生的現金流量凈額常年大於0，從2019年開始逐年增加，到2021年達到1552億(報表中註:銷售收入增加和預收經銷商款項增加使現金流入增加，而支付商品和勞務的現金因應付賬款增加而相對減少，共同影響經營活動產生的現金流量凈額。);非現金成本逐年增加，2021達到38.22億。非現金成本遠小於經營活動產生的現金流量凈額，說明公司經營模式良好，公司的經營性現金流量凈額完全可以為公司未來發展做出貢獻。
3.經營資產的自由現金流量是從經營活動的凈現金流量中扣除保守的資本支出後得到的，如減值準備、折舊和攤銷。歷史數據顯示，公司經營性資產自由現金流自2019年開始逐年增長，2020年達到11680萬(2020年為70.48億)。
4.銷售商品和提供勞務收到的現金的年復合增長率為10+0%；10的營業收入年復合增長率為11.39%。
七、公司的分析總結及合理價格
2.2021年報中提到“公司計劃2022年實現營收1296億(同比增長17.6%)，利潤總額122億”；公司2022年的重點工作包括產品創新、加快奶源發展、數字智能業務平臺。公司擬對主導產業項目及其配套項目投資65，438+04，802萬元；這為我們估算公司的內在價值提供了依據。
3.再來看公司管理層的素質。(1)首先來看看公司管理層的基本合理薪酬(董事長薪酬有點高)；(2)5438年6月+2022年10月，公司董事會審議通過了第二期長期服務計劃。2月份購買公司股份644萬股(均價40.8元)，占公司總股本的0.1%，其中高管10占29.88%，其余330名員工占70.10。(3)近五年公司在2019和2020年對公司管理層進行股權激勵，交易均價在13-16元之間，無疑稀釋了公司股東權益。好在2020年的激勵股權金額明顯低於2019；(4)在經營公司和誠實方面，公司管理層近年來表現良好。
4.基於公司的擴張戰略和經營目標，公司基本可以用兩階段貼現模型來估算其價值。根據兩階段貼現模型:假設第壹階段增長率為7%(有安全邊際)，第二階段增長率為4%，則公司每股內在價值為52.92元。
註:敏感性分析，假設第壹階段增長率為65，438+00%，則公司每股內在價值為57.65，438+03元。
5.根據公司2022年壹季報披露的數據，壹季度營收31.47億，同比增長13.47%；歸母凈利潤3519萬，同比增長24.32%；公司今年實現經營目標乍壹看很有希望，受疫情影響程度如何，持續跟進；目前股價相當於內在價值基礎上的72%折價。無論如何，公司的內在價值肯定是被市場低估了。如果充分考慮安全邊際，在26.46元以下就不錯了，但市場會不會給機會還很難預測。個人建議37元具備以下買入條件。
註:以上為個人分析，請理性參考。
參考資料:
伊利股份1、2010至2021年度財務報告。