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首先，為什麽歐洲股市表現不如美國和日本
20116年6月以來，歐元區民間經濟擴張步伐持續擴大，逐漸擺脫通縮風險。數據顯示，2017年歐元區經濟同比增長2.5%，好於美國和日本的+2.4%和+1.6%。歐洲央行的資產負債表擴張最快。到2018年2月，歐洲央行總資產已達5.5萬億美元，高於日央行和美聯儲的4.99萬億美元和4.44萬億美元。然而，歐洲股市的整體表現不如美國和日本。從2008年2月31，2065438+5，歐洲三大股市的漲幅均落後於美國和日本。標準普爾500指數指數和日經225指數分別上漲23.5%和14%，但
歐洲股市表現落後於美國和日本，主要受三個因素拖累:
(壹)政府杠桿不降反升。
歐債危機已經過去7年，但歐元區債務仍處於高位或政府降杠桿無效。截至2017年第三季度末，歐元區政府總債務占GDP的比重為88.1%，高於2010年第二季度的83.9%。重債國中，希臘、意大利、西班牙、葡萄牙政府債務總額占國內生產總值的比重分別較2011: 177.4%、134.1%、98.7%、130.8%有不同程度的上升。2011期末分別為172.1%、116.5%、69.5%、11.4%(見圖3)。政府債務高企的問題壹直是懸在歐元區上空的達摩克利斯之劍。經濟放緩或利率快速上升將導致投資者擔心歐元區債務的可持續性。歐元區高負債和日本高負債的區別在於，歐元區財政政策分化，成員國發展極不平衡。
(二)結構改革進展緩慢
歐債危機爆發以來，歐元區部分成員在歐盟和核心國家的倡議下也推動了壹些經濟結構和勞動力市場的改革，但總體進展緩慢，結構性問題仍將制約內需，如人口老齡化、高福利制度、財政分割、地區失衡、貧富分化等結構性問題。人口老齡化(見圖4)將拖累生產率的提高，工資增長緩慢，貧富分化將制約歐元區內需和通脹；財政分割和區域內經濟發展不平衡將減緩歐元區的結構性改革，這是痛苦的，涉及許多成員的博弈。同時，成員國發展不平衡將使歐洲央行的政策決策更加復雜，歐元區經濟將繼續擴張，德國等經濟體將過熱，歐洲央行將收緊政策，但利率的過度上升將增加壹些邊緣國家的債務風險。歐元區的高福利支持具有剛性或棘輪效應，歐元區的財政負擔將繼續增長(見圖5)。從以上粗略分析可以看出，歐元區債務風險的消化仍將經歷壹個漫長的過程，這個過程存在不確定性。
政治波動
歐元區外部面臨地緣政治風險，內部民粹主義擡頭，成員國發展不平衡。2018年3月4日，德國總理安格拉·默克爾獲得德國社民黨支持，德國大聯合政府執政的局面形成；3月5日，2018意大利議會選舉，結果顯示，左翼民粹主義的五星運動黨得票率最高，占30%，成為意大利第壹大政黨，意大利五星運動黨勢頭強勁。2017法國勒龐領導的極右翼國民陣線也擁有強大的選民基礎。總體來看，民粹主義在歐洲的迅速崛起是事實，民粹主義的政治觀點與傳統精英政治存在很大差異。未來德國將組建大聯合政府，或者意大利最終建立聯合政府。當權者將面臨政治博弈，這必然危及歐元區的壹體化進程，歐元區的政治不穩定也會沖擊投資者和消費者的信心。
其次，三個因素限制了歐洲的資產風險偏好
2065438+2008年2月，美國市場劇烈波動。主流觀點認為，美股的波動性正在回歸，主要原因是美股估值偏高。美聯儲政策步伐、雙赤字問題和特朗普政策等不確定性仍將困擾市場。最近做空美股的聲音急劇上升。美歐央行政策分化，美國市場波動加劇，是否意味著歐洲資產超配的機會？
我們認為歐元區經濟仍面臨三大潛在壓力，投資者仍保持謹慎。
(壹)歐元走強的風險
歐元區經濟屬於外向型經濟。2013三季度以來，歐元區出口有力支撐了歐元區經濟復蘇(見圖6、圖7)。從理論上講，強勢歐元將削弱歐元區的出口競爭力，減緩歐元區私人經濟擴張的步伐，減緩或倒退歐元區就業和工資的改善，拖累歐元區內需，中斷經濟復蘇，增加市場對歐元區重債國債務風險的擔憂。
強大的歐元區將抑制價格。壹國本幣匯率上升會壓低進口價格，即輸入性低價。數據顯示，歐元實際有效匯率與歐元區單位進口價格指數負相關，2065438+2007年歐元實際有效匯率的上漲對歐元區進口價格有明顯的抑制作用(見圖8和圖9)。
數據顯示，2月份歐元2017實際有效匯率從2017 1.89.67上漲至2017 1.95.03，漲幅為5.98%，為2004年以來的最高年漲幅。歐元/美元從2017年10月2日的1.04上漲至2017年2月29日的1.20，漲幅為14.8%；自2018年初以來，歐元兌美元累計升值1.55%(見圖10)。似乎強勢歐元對歐元區產生了負面影響。數據顯示，歐元區出口從去年6月5438+2月的8.5%放緩至10月的1.0%，歐元區綜合PMI也出現放緩。從歷史經驗來看，歐元匯率與歐元區商品出口存在明顯的負相關關系(見圖11和12)。
(二)貿易保護主義
貿易保護主義對全球經濟復蘇構成潛在威脅，歐洲作為全球第二大貿易經濟體也難以獨善其身。數據顯示，20116年，歐盟28國進出口貿易占全球總額的1.9%，僅次於美國。美國新任總統特朗普及其幕僚納瓦拉都表現出強烈的貿易保護主義色彩。2065438+2008年3月8日，特朗普簽署公告，對進口鋼鋁產品征收高額關稅。盡管美國的這壹貿易保護措施對全球主要經濟的影響有限，但美國的這壹貿易保護主義可能會成為壹些國家的榜樣，全球貿易復蘇的勢頭受到威脅。對歐元區來說，歐元區的出口商品與美國、日本等經濟體的出口商品具有很強的可替代性或競爭力。美國的關稅等保護措施對歐日出口影響更為明顯，歐日經濟內需缺乏深度。歐元區出口放緩將拖累經濟復蘇。
另壹個隱藏的貿易保護是弱勢美元。年初以來，美元持續走軟，主要原因是投資者對雙赤字和美國貿易保護傾向的擔憂，以及特朗普貿易降溫的影響。與貿易保護相關的措施可能會繼續成為美國與其他國際談判的籌碼，美元保持弱勢的可能性仍然存在。
貿易保護主義升溫將抑制歐元區內外需求，經濟基本面走弱和投資者謹慎情緒將拖累歐洲股市整體表現；由於歐元區重債國經濟復蘇基礎惡化，相應的債券收益率將面臨飆升的風險。
(三)利率上升過快
歐元區經濟有所進步，但歐元區高負債、高失業率、低通脹問題依然突出，歐元區資源閑置問題依然嚴重。歐元區利率上升過快或對歐元區經濟復蘇進程構成威脅。
1.重債國面臨壓力。歐元區利率的過度上升可能會顯著增加希臘等重債國的債務風險。利率過度上升導致希臘政府再融資壓力加大，希臘等重債國債務面臨上行壓力。希臘等重債國的高債務問題需要低利率環境來支撐其較高的經濟增長。
2.利率上升推高了歐元匯率。市場預計歐洲央行將加快收緊政策的步伐。美國利率快速上升和貿易保護主義會推高歐元區利率和歐元匯率，削弱歐元區出口競爭力，進而拖累外需。經濟復蘇放緩將導致債務風險增加。
是否有可能加速歐元區利率上行？中短期來看，如果美國市場利率上升，歐洲央行政策正常化步伐加快，歐洲市場利率可能加快，市場利率快速上升，將抑制市場資產估值，重債國債務可持續性憂慮升溫，拖累市場風險偏好。
2017以來，歐元區經濟復蘇出現曙光，但歐元區高閑置資源、高負債和結構性問題仍將抑制內需，預計核心通脹將長期偏離央行目標。歐元區經濟復蘇的基礎需要進壹步鞏固。歐元區利率快速上升，歐元持續走強，貿易保護升級，政治博弈，都會對歐元區經濟復蘇產生不利影響。目前，壹些市場人士預計歐洲央行將在年底或明年初結束購債，並在2019年加息。所有這些因素都會拖累歐洲資產的吸引力。但是，也不排除另壹種情況。歐洲政治穩定，經濟和通脹表現超預期，歐債風險進壹步降低，歐洲央行穩步推進政策正常化，歐洲經濟風險降低，經濟逐步進入良性循環。歐洲的大牛市是可以預期的。