經濟平穩增長:2010年，中國經濟將更加平穩、均衡地增長，出口對經濟的拉動作用將好於2009年，投資貢獻率下降，國內消費基本保持穩定。雖然出口的反彈會比較明顯，但是與之前的擴張周期相比，出口增長還是比較疲軟的。政府促進消費的政策也將發揮作用，消費將保持穩定。投資增速可能從高位回落，但房地產投資和出口的反彈將支撐投資的整體增長，私人部門投資將成為投資增長的主力。總體來看，2010年外需和內需會更加平衡，但內需的動力依然強於外需。隨著經濟的復蘇，物價會逐漸上漲，但漲幅會比較溫和。
政策前瞻:中國經濟的復蘇勢頭和流動性的充裕使得政府有必要在2010調整貨幣政策。歷史經驗表明，貨幣政策的收緊首先是增加流動性，然後是提高銀行存款準備金率，最後是加息，開始人民幣的逐步升值。但是，如果政府在考慮“退出”時機時，仍然著眼於兩個指標的變化:出口和通脹，那麽貨幣政策的“退出”可能會相對滯後。在此之前，政府仍傾向於采取較為溫和的行政手段，這可能為資產價格上漲創造有利條件。此外，出口的相對疲軟和貿易摩擦的升級將進壹步加強擴大內需和擴大國內市場作為我國下壹步政策重點的必要性，這將使財政政策保持積極狀態。
2009年審查
外部環境有所改善，但仍面臨風險。
2009年，在各國政府的刺激政策下，世界經濟開始逐步復蘇。美國和歐洲的GDP在第三季度恢復正增長，日本經濟在第二季度走出衰退，第三季度經濟增長率進壹步提高。新興市場國家和發展中國家的復蘇勢頭相對強勁，以至於壹些國家已經開始收緊貨幣政策(澳大利亞和挪威在第四季度加息，印度也提高了流動性比率)。
美國、歐洲和日本的GDP增長率恢復正增長。
盡管全球主要經濟體的經濟開始復蘇，但眾所周知的各國政府前所未有的經濟刺激政策將在2010年逐漸“退出”，私人部門必須再次肩負起支撐經濟增長的重任。然而，壹些關鍵因素將制約特別是發達國家私人消費的增長，進而拖累世界經濟復蘇的步伐。
首先是美國的財政赤字約束。隨著經濟衰退中稅收的減少和政府支出的增加，美國的財政赤字在2009年達到了創紀錄的1.4萬億美元以上。巨額財政赤字限制了美國繼續采取擴張性財政政策刺激消費增長的空間。
其次，不斷上升的失業率和儲蓄率在拖累。當財政政策對消費的刺激作用逐漸消失時，消費的增長將取決於個人可支配收入的水平。由於美國失業率已達26年高位(10月升至10.2%)，且市場普遍預期就業市場不會很快好轉，高失業率將制約居民收入水平的增長，進而拖累消費。此外，儲蓄率的回升也不利於消費的增長。
中國強勁的內需和快速的經濟復蘇。
2009年，中國經濟復蘇力度明顯強於世界其他主要經濟體。2008年第四季度以來，壹系列擴大內需“保增長”的政策取得了超預期的效果，今年中國經濟呈現“V”型走勢。分季度看，GDP增速在壹季度觸底(6.1%)，二季度強勁反彈(7.9%)，三季度繼續回升(8.9%)，四季度可能達到峰值(> 9%)。與之相伴的是，投資快速增長，工業增加值同比繼續回升，消費保持強勁，出口企穩回升，物價逐步走出通縮。
三駕馬車對GDP增長的拉動效應
今年，中國經濟總體呈現加速復蘇態勢。從投資、消費和出口三駕馬車對經濟增長的貢獻率來看，投資是2009年經濟強勁復蘇的主要動力。今年6月5438+0至6月5438+00，投資同比增速達到33.1%，創下近14以來的最高紀錄。分行業看，主要來源於三類投資:基礎設施投資及其上遊行業投資(如通用設備、專用設備)、民生投資(如教育科研、衛生社保和文化)、消費行業投資(如農副食品加工業、煙草醫藥)。當然，也有壹些行業的投資增速較上壹個擴張周期相對較低。如房地產行業投資增長由低到擴張，累計增速與歷史平均水平(2004-2008年28%)相比不高(1-10年23.4%)，外貿(如紡織、通訊設備、紡織服裝)投資在增加。
今年以來，國內消費增速基本保持穩步上升趨勢。從1-10的數據來看，剔除價格因素後的實際消費增速(16.4%)超過了歷史最高水平(15.7%)。在經濟衰退的背景下，消費增長如此強勁，政府的刺激政策可能是拉動需求的主要原因。在政策的刺激下，居民的消費意願和能力確實令人鼓舞，尤其是創紀錄的汽車銷量(今年前65，438+00個月的汽車銷量已超過65，438+00萬輛)，超過美國成為全球最大的汽車市場。分類型來看，除了受益於政府購置稅減免政策的1.6升及以下乘用車銷量快速增長外，未享受該優惠政策的1.6升及以上乘用車銷量也快速增長，從壹個側面反映出政策刺激並非消費表現強勁的全部原因。此外，房地產銷售強於預期。6月5438+0至6月5438+00，全國房地產累計銷售面積增長48.4%，再創歷史新高。房地產銷售的火爆，帶動了建材、家居等行業消費的大幅增長。
到目前為止，出口疲軟是中國經濟復蘇基礎不穩定的關鍵因素。由於世界主要發達經濟體的經濟復蘇步伐相對緩慢和疲軟，中國出口的改善也將滯後。從今年的月度數據來看，出口環比從3月份開始有所好轉，但直到最近出口增速才開始明顯回升，主要是海外企業開始補庫存，今年我國機電產品出口大幅收窄。考慮到全球經濟復蘇和基數效用(去年6月11至今年上半年出口基數較低)，預計2010上半年出口反彈將非常明顯。
2009年，中國出口緩慢復蘇。
隨著經濟復蘇和物價反彈，三季度以來適度寬松的貨幣政策逐漸收斂，主要體現在以下兩個方面:壹是銀行信貸開始正常化，貸款結構發生重大變化。盡管中長期貸款繼續增長，以確保經濟刺激中重大項目的資金供應，但6月至4月貢獻大部分新增貸款的票據融資增速在下半年開始大幅放緩，這在壹定程度上是央行指導、銀監會審查信貸資金流向以及要求銀行嚴格執行資本充足率和撥備覆蓋率的結果。二是7月9日央行重啟7個月1年期央票發行，並在6月5438+10月第二周開始從公開市場持續回籠資金對沖流動性，這可能是央行吸收流動性的開始。
2010展望
經濟將保持穩定增長。
2010年，中國經濟將更加平穩均衡增長，出口對經濟的拉動作用將好於今年，投資貢獻率下降，消費保持基本穩定。
2010年出口反彈雖然會比較明顯，但相比其他擴張周期還是偏弱。世界主要經濟體正在走出衰退，這意味著中國的出口將進壹步改善。但在更長壹段時間內(如半年後)，出口仍面臨發達國家(如美國)在政府經濟刺激政策效果逐漸消失後增速放緩的風險。
明年政府促進消費的政策也將發揮作用，消費將繼續保持穩定增長。今年支撐消費增長的兩個關鍵因素明年仍將發揮作用。首先，在中國經濟增長動力逐漸轉向私人消費的背景下，今年年底到期的汽車和房地產相關優惠政策得到了延長。同時，政府加大了對家電消費和農村消費的刺激力度，不排除明年會出臺更多的“促消費”政策。第二，最近幾個月商品房銷售的高增長將在未來幾個月繼續推動建材、住宅和家用電器的消費。此外，隨著經濟增長進壹步企穩，企業利潤增加，個人收入預期提高，食品、日用品、娛樂等消費增速進壹步回升。因此，2010年國內消費仍將保持穩定增長。
2010年投資增速可能從高位回落，投資結構將發生變化。今年的投資高增長主要是由於政府“4萬億元”財政刺激計劃中的重大項目快速啟動，銀行的大量信貸充分保證了政府各類項目的資金供應。但這種情況明年不會再出現，今年投資的高基數和政府淘汰落後產能的政策不支持明年投資繼續超高增速。與此同時，投資結構將發生顯著變化。基礎設施投資和其他政府主導投資在固定資產投資中的比重將下降，私營部門投資在房地產投資和外貿部門投資增長的支持下將進壹步改善，其在固定資產投資中的比重將增加。
總的來說，支持2010房地產市場好轉的原因主要有兩個:壹是房地產市場整體不存在供大於求的問題，需求依然旺盛；第二，不會出現對房地產行業有害的重大政策調整。基於以上兩點原因，我們看好中短期內房地產行業的發展。
自2005年以來，房地產竣工面積壹直低於銷售面積。
盡管如此，我們不能否認房價上漲過快，房價已經引起政府部門的重視。市場普遍認為，2010的政策仍然是房地產市場面臨的最大不確定因素。
對此，我們應該區別對待房價的上漲。中國不同地區差距巨大。在房屋銷售整體價格持續上漲的過程中，由於不同地區初始條件不同、價格漲幅不同，居民的購房能力及其受影響程度也有較大差異。如果用“房屋每平方米售價與城鎮人均可支配收入之比”這壹指標來衡量購買力，中西部大部分省市居民的購買力明顯強於東部地區。比如2008年，湖南居民的購買力是北京的3倍多。此外，通過對比2008年和2003-2005年的購買能力指數，以差距增大為準繩，衡量房價上漲對購買能力降低的程度。結果顯示，兩類省市:經濟相對發達的沿海省市(如北京、浙江、福建、廣東)和近年來經濟發展相對較快的西部省市(如四川、重慶)受影響相對較大。前壹個省市在房地產市場的投資和投機比重比較大，後壹個省市主要和過去房價比較低有關。大多數中西部城市甚至提高了他們的購買力。
因此，政府不宜采取壹刀切的緊縮方式。前幾年的經驗表明，穩定的政策環境對於房地產的持續穩定發展至關重要，政府的每壹次重大政策調整都會導致短期內投資增速大幅下滑。鑒於房地產行業在支持經濟復蘇和可持續增長方面的重要作用，預計政府不會輕易做出任何在中短期內損害該行業的政策調整。
在此背景下，需要嚴格執行現有政策(如二套房貸政策、房地產商囤地處罰制度)或對房地產政策進行局部調整，防止過度投機。這樣做不僅不會打破房地產行業的復蘇勢頭，而且有助於行業的長期健康發展。
除了基礎設施投資和房地產投資，出口是刺激投資增長的第三個關鍵因素。從歷史數據來看，外貿相關行業的投資增長與出口有很高的相關性。目前，由於前期出口大幅收縮，紡織服裝、化學纖維等外貿相關行業投資增長仍然較低。隨著出口反彈的延續，預計2010外貿行業投資將逐步恢復，其恢復趨勢將進壹步向上遊行業(如化纖、石油)延伸。
外貿相關行業投資增速相對較低。
此外，雖然政府投資正在逐漸淡出(下半年基建投資等政府主導型投資出現不同程度下降)，但中央政府仍有充足的資金使政府主導型投資在2010的任何時候都能彌補私人部門投資的不足。根據計劃，中央投資1.18億元分兩年下達，剔除已經撥付的5915億元(根據撥付進度，去年四季度為104億元，今年為4875億元)，2010年中央投資資金仍有5885億元。可見，即使房地產投資和出口不如預期樂觀，政府仍有足夠的能力支持投資增長。因此，對於2010年固定資產投資增速下滑，不必過於擔心。
價格上漲了，但漲幅不大。
在今年165438+10月期間，CPI同比漲幅已經由負轉正，結束通縮。隨著產出缺口的逐漸彌合，物價上漲的壓力會加大，但2010不會出現明顯的通貨膨脹。通過對CPI的三個主要組成部分(居住類占CPI的14.69%，另外兩類各占約1/3)的分析發現，上述三類在2010年的價格漲幅可能達不到2007年的漲幅。因此，明年中國的通脹水平可能會相對較低。
通過分析CPI的歷史數據發現，在經濟和出口同時快速增長的2003-2007年，制成品價格的漲幅沒有超過2%，是因為制造業整體供大於求，制造業產品價格不具備大幅上漲的動力，這壹點從近年來電子、電器等行業的產品價格走勢基本可以反映出來。與2003-2007年的擴張周期相比，2010年中國出口將相對疲軟，產能過剩問題短時間內難以緩解，將進壹步制約制成品價格上漲。
受政策調整和未來住房供應增加的影響，住房銷售價格繼續大幅上漲的可能性不大，對租金價格反彈的傳導效應也將減弱。雖然水、電、煤、汽等資源價格改革會提高CPI，但由於調價采取相對溫和、漸進的方式(如調價先提高全國非民用電價，再提高居民電價)，短期對物價的影響相對有限。
國內凍豬肉收儲計劃政策並沒有持續多久，今年豬糧比只有2個月，比2003年豬肉價格暴漲前的連續19個月短了很多。它對農民積極性的影響沒有2003年那麽大。此外，盡管近期部分地區爆發了豬病，但其影響遠不如2007年，政府有處理此類問題的經驗。因此，2010年出現豬肉嚴重短缺的可能性不大，此輪豬肉價格上漲也未必會出現類似2003年、2007年的“暴漲”局面。
此外，今年中國糧食產量高，但發達國家增速仍面臨2010放緩的風險。國際大宗商品價格很難像2007年那樣快速上漲，進口因素對我國糧食等農產品價格的拉動作用可能不會比2007年更強。
未來政策前景
有必要調整貨幣政策
通過以上分析，中國經濟的復蘇勢頭和流動性的充裕程度(以M2-GDP-CPI衡量，流動性寬松程度遠超歷史上任何時期)使得政府有必要在2010調整貨幣政策。歷史經驗表明，貨幣政策的收緊首先是加大流動性對沖，然後是提高銀行存款準備金率，最後是加息，開始人民幣的逐步升值。但是，如果政府在考慮“退出”時機時，仍然著眼於兩個指標的變化:出口和通脹，那麽貨幣政策的“退出”可能會相對滯後。在此之前，政府仍傾向於采取較為溫和的措施，因為2010年出口前景仍不明朗，通脹可能不會構成嚴重威脅，行政手段可以起到壹定的調節資產價格的作用。如果出現這種情況，將為資產價格的中期上漲創造有利條件。此外，相對疲軟的出口和貿易摩擦將進壹步加強擴大內需和國內市場作為中國下壹步政策重點的必要性，這將使財政政策保持積極狀態。
央行調整貨幣政策有很多條件。CPI通脹和外部環境變化(如資本流入)是最重要的決定因素。
從CPI通脹的情況來看，雖然CPI同比增速已經走出了通縮的陰影，但2010年出現嚴重通脹的可能性不大，這將使央行調整貨幣政策的動力不那麽充分。
眾所周知，對CPI影響最大的是產出缺口。如果把上壹周期工業生產增加值的平均增速16%作為經濟恢復到潛在經濟增長水平時的工業產出水平，那麽近幾個月工業生產增加值的運行情況(16.1%，165438+)剔除低基數的影響，仍然低於潛在工業產出水平)，說明產出缺口正在迅速縮小，這意味著貨幣政策的調整時間可能不會在太遠的盡管產出缺口可能很快就會彌合，但此輪經濟復蘇具有不同於以往周期的特點，即政府主導的投資迅速擴張，私人部門投資和出口復蘇相對緩慢。因此，央行在調整貨幣政策方面可能會相對滯後。
壹是在出口前景仍不明朗，消費受長期因素限制的背景下，短期內出口難以彌補。從中短期來看，必須保持投資的增長，特別是私營部門的投資。如果貿然加息，不利於“4萬億元投資計劃”下壹步鼓勵和促進民間資本投資。
第二，在人民幣對美元匯率保持穩定、美國維持低利率政策的情況下，如果中國首先加息，將吸引資本流入，推高資產價格，增加流動性管理的難度。
第三，如果人民幣恢復升值，采取漸進的方式而不是壹次性升值，短期內會吸引大量熱錢，但在明顯升值後，會構建人民幣開始貶值的預期，從而大大降低對熱錢的吸引力。缺點是不利於出口和就業的恢復，也不利於短期內流動性的管理。
流動性寬松程度遠高於歷史記錄。
從外部環境看，2010年中國資本流入將加速，但與2005-2007年相比，流入速度和規模可能仍然較小。第壹，隨著外需的進壹步改善，2010年我國出口將逐步恢復，貿易順差將擴大，但內需的動力仍將強於外需，貿易順差可能不會很大。第二，熱錢快速流入是必然的，但流入規模不如以前。雖然各國的“退出”策略隨著經濟復蘇被提上日程，但由於各國經濟復蘇差異明顯，政府政策“退出”的時間會有很大差異。整體來看，發達國家經濟相對疲軟，通脹保持低位，寬松的貨幣政策長期維持；新興市場國家復蘇勢頭良好，通脹上升，貨幣政策需要更早收緊。新興市場國家在收緊貨幣政策的過程中，由於利差擴大和貨幣升值的預期，會吸引更多的資本流入。由於中國經濟復蘇勢頭更加強勁，相對於新興市場國家，中國對資金的吸引力更大，更重要的是，人民幣盯住美元的匯率制度對於大多數國家貨幣的貶值壓力更大。在這種背景下，熱錢的流入是必然的。但目前人民幣有效匯率(人民幣對壹籃子貨幣的價值)僅回到2008年8月的水平，與2005-2007年相比仍處於升值通道。同時，無本金交割遠期外匯表現出的人民幣升值壓力比2007年要小得多，並且考慮到2010的貿易不平衡可能沒有以前那麽嚴重，人民幣升值的預期可能也沒有以前那麽強烈。
今年年初，人民幣有效匯率持續貶值。
基於以上內外部分析，我國以利率手段調整貨幣政策的時機可能相對滯後，加息可能在美國之後進行。如果出現這種情況，2010更重要的是防止資產價格過快上漲。事實上，今年下半年以來，我國已經采取了多項措施，如引導銀行通過窗口發放信貸、嚴查貸款流向防止資金流入股市、重啟IPO增加股票供給、嚴格執行二套房貸政策、加強銀行資本充足率監管、公開市場回籠資金、打擊投機資本流動、保持人民幣匯率穩定等等。2010，央行可能還是會優先考慮上述手段。
但關鍵問題是，上述手段能否有效應對資產價格上漲的風險，並使其保持在可控範圍內。如果不是，加息的時間會比預期來得更早。
歷史經驗表明，政府的行政措施在短期內對資本市場有很大的調節作用。2007年5月30日，財政部提高印花稅，打破股市持續上漲的趨勢，股市短期內大幅下跌。6月20日，證監會頒布《合格境內機構投資者境外證券投資管理實施辦法》，QDII全面向券商和基金部門敞開大門，股市應聲下跌；6月29日，財政部獲準發行6543.8+0550億元特別國債購匯；15年8月，儲蓄存款利息個人所得稅適用稅率由20%下調至5%，這些都暫時影響了股市。盡管如此，股市在大幅調整後仍延續此前的大方向。這基本上是引入行政手段後的壹個* * *特點。即使采取更嚴厲的措施，如提高存款準備金率，也無法在短期內阻止這壹趨勢。
綜合來看，2010中國貨幣政策將面臨較大挑戰，政府將在出口復蘇和資產價格上漲之間權衡利弊。但從以往的經驗來看，貨幣政策往往以前者為主，而對資產價格上漲則采取行政和調控手段。由於2010物價可能溫和上漲，出口相對疲軟，加息時間可能滯後，可能有利於資產價格上漲。