摘要:
從雙循環和碳減排的角度看，能源安全和清潔轉型將成為“十四五”規劃中的重點內容。2020年9月，中國* * *首次向世界宣布“中國二氧化碳排放將在2030年前達到峰值，並力爭在2060年前實現碳中和。”
隨著十五全球碳減排和能源政策加持，光伏產業成長路徑日漸清晰；光伏行業實現平價後，估值空間將進壹步打開。
本文將解讀光伏產業鏈及核心環節龍頭的投資價值。
2019年中國非化石能源占壹次能源消費總量的15.3%。基於2025年將達到20%的核心假設，光伏產業未來增長空間估計如下:
2021至2025e光伏+風力發電年均增長率為14.9%；
2021-2025E光伏累計裝機CAGR為18.9%(年均增長67.4GW)，累計裝機將達到581GW。
目前光伏產業的發展趨勢主要是:單晶替代多晶、組件高度集中、雙面雙玻通透性提升、逆變器加速部署。光伏制造板塊整體表現良好。矽片、組件、光伏玻璃、貼膜、逆變器中的頭部企業上半年均實現業績高增長，而電池芯片、背板等環節的業績相對較弱。
光伏產業鏈的關鍵環節包括:矽材料、矽片、電池、組件、逆變器、操作人員。
下面我們從2020H1的數據來分析壹下各指數排名靠前的鏈接和公司:
從總市值來看，市值在第壹梯隊(超1000億)的公司有兩家:隆基和通威。第二梯隊市值(500億-100億)有5家:信義太陽能(港股)、中環股份、福萊特、福斯特、晶澳科技。
從PE來看，目前低估值主要集中在元器件和運營商，PE低於30倍(不含負數)的公司有:太陽能、傑尼能源、東方日升、晶科能源、晶科科技、金高科技。
從營收規模來看，2020H1營收超百億的公司有5家，依次為隆基股份、通威股份、晶科能源、天合光能、金高科技，主要以矽片和組件為主。
扣非歸母凈利潤規模排名前五的公司分別是隆基股份、信義太陽能、通威股份、金高科技和晶科能源(美國)。
毛利率較高的環節主要集中在矽片(耗材)、元器件(玻璃)和操作工。排名靠前的公司有金博、太陽能、美昌、迪爾激光、信義太陽能。
凈利潤率高的主要有矽片環節(耗材、設備和矽片)和電池矽片環節及運營商，代表企業有:金博、美昌、迪爾激光、信義太陽能、太陽能、隆基。
凈資產收益率(ROE)排名靠前的公司有美昌股份、隆基股份、金朗科技、中信博和迪爾激光。
從2020H1的同比增速來看，營收同比增速最快的是CNC、京運通、傑尼能源、金朗科技、中來股份；歸母凈利潤增長最快的是金浪科技、京運通、天合光能、晶科能源、中信博和隆基。
接下來我們分析光伏產業鏈中最具投資價值的關鍵環節。
1.多晶矽:價格上漲明顯，有望迎來新壹波擴產。
2020年上半年，以通威為代表的頭部矽企毛利率水平出現明顯提升。從四家頭部企業橫向對比來看，通威2019年產量快速增長，超過大全新能源，成為國內產量最高的多晶矽企業。
7月份以來，受新疆新冠肺炎疫情、生產事故等因素影響，多晶矽供需趨緊，價格大幅上漲。多晶矽企業盈利能力有望在下半年大幅提升。從新增供給來看，短期新增供給有限，預計2020年下半年至2021將維持供需總體偏緊的局面。
展望未來，不少企業提出了新的擴產計劃:通威樂山二期、寶山壹期項目總產能超過8萬噸，預計2021年建成投產；大全新能源尋求在科技創新板上市，募投項目包括新增產能3.5萬噸；保利協鑫宣布，壹期5.4萬噸顆粒矽項目正式開工。因此，國內多晶矽行業有望迎來新壹波擴張，進口替代和國內落後產能替代將繼續演繹。
2.矽片:下半年單晶矽供需會變得寬松，利潤會下降。
整體來看，上半年矽片企業盈利同比增長。按照目前矽片和矽料的價格，下半年單晶矽片的盈利能力可能會下降。
傳統單晶矽片巨頭的產能也將在2020年大幅擴張。預計到2020年底，隆基、中環、晶科的總產能將接近1.50 GW，金高還計劃在曲靖經濟技術開發區建設20GW單晶拉制切片項目。隨著參與者的增加和單晶矽片產能的大幅擴張，預計後續供需會逐漸松動。
3.組件:龍頭集中度大幅提升，垂直整合是大勢所趨。
2020年上半年，零部件行業集中度明顯上升。在需求端受新冠肺炎疫情影響，行業集中度趨勢明顯上升。在新冠肺炎影響需求端的背景下，前五大組件企業的出貨量或銷售規模出現明顯增長。晶科、隆基、天合、金高、阿特斯等前五大組件企業上半年組件銷售額達30.9GW，同比增長約42%，其中隆基上半年增長最為明顯。根據出貨計劃，2020年，隆基、晶科出貨量預計接近20GW，金高預計達到15GW，阿特斯出貨計劃為11-12GW。
從盈利能力來看，金高科技的毛利率是領先的，近年來也在逐年提高。估計隆基的元器件集成毛利率也處於較高水平；整體來看，矽片、電池、組件垂直整合能力相對均衡的組件公司在成本端具有壹定優勢。目前，各大頭部組件公司尋求提高電池和矽片的獨立供應比例。因此，零部件環節的競爭門檻可能會提高，頭部企業在品牌、規模、垂直整合產能布局等方面占據優勢，從而形成品牌優勢和成本優勢。未來頭部企業市場份額有望繼續快速提升。
綜上所述，光伏產業鏈中景區容忍度高的環節主要包括:
矽料鏈接:短期新增供應有限，預計2020年下半年至2021維持整體供需偏緊；國內多晶矽行業有望迎來新壹波擴張，進口替代和國內落後產能將繼續演繹。龍頭企業:通威股份。
矽片環節:隨著參與者的增加和單晶矽片產能的大幅擴張，重大裝備企業受益；單晶矽片供需逐漸寬松，隆基競爭優勢依然明顯；隨著光伏安裝規模的增加，主要耗材金剛石線和碳基復合材料的需求有望繼續增長，競爭格局良好。龍頭企業:隆基、晶盛機電、美昌。
組件環節:組件競爭門檻可能提高，頭部企業有望形成品牌和成本優勢，頭部企業市場份額未來有望繼續快速提升。光伏玻璃和貼膜競爭格局良好，未來將受益於光伏需求的穩定增長，玻璃環節受益於雙面雙玻組件通透性的提升。龍頭企業:隆基、京奧科技、福萊特、福斯特。
參考資料:
20201011-光大證券-光大證券光伏產業系列專題報告之二:從雙周期角度看十五光伏產業
20200930-平安證券-平安證券電力設備行業動態跟蹤報告:梳理光伏產業鏈格局，把握景氣環節細分。
本報告由九方智能投顧投資顧問歐陽漸(註冊號:A0740619070001)撰寫。本報告涉及的股票僅為案例研究，不作為投資建議。所以操作風險自擔。